被做空的中通会成为下一个幸运儿吗？(中国中通股票)

在中国股市，中通被做空机构盯上，做空蔚来的灰熊又出手了。

3月2日，华尔街做空机构Grizzly Research在ZTO快报上发布了一份做空报告，总结了报告的几点内容:1 .高额利润涉嫌欺诈。2.员工人数涉嫌造假。灰熊认为中通上市时融资30多亿美元，现在市值只有一半高，那么ZTO快递股价应该下跌55.2%~77.3%。

然而，资本市场对此反应不大。在Grizzly发布报告的当天，ZTO快递股票市场以24.10美元开盘，以24.23美元收盘。3月8日，股价继续上涨，最高达到25.42美元，总市值205.83亿美元。3月8日ZTO运通港股股价也有一定幅度上涨，股价197.4港元，总市值1598亿港元。

有人认为，如果灰熊的报告是真的，中通的股价必然会受到影响，现在不跌反涨，说明灰熊的报告是“假的”；当然，也有华尔街分析师发表文章指出中通金融确实有负面的一面。真相是什么？

利润率堪比苹果。

灰熊认为ZTO快递的利润率远高于同行是不正常的，可能是他篡改了财务报表中的相关数据。报告指出，ZTO快递的利润率一度与苹果相当，而国家工商总局公布的利润率远低于美国。

ZTO快递的财报显示，最近五个完整财年的销售净利率分别为24.19%、24.93%、25.65%、17.16%和15.46%，除受疫情影响的2020年和2021年外，其他年份的净利率均在20%以上。2022年第三季度，中通净利率提升至21.19%。显示ZTO运通正常的净利率在20%以上。

而同期申通快递2017年至2021年这五年的净利率分别为11.75%、12.06%、6.15%、0.23%、-3.61%。申通快递2018年最高净利率为12.06%，但不及ZTO快递的一半，甚至连申通快递的毛利率都不及ZTO快递。

对比同期童渊快递的相关数据，童渊快递近五年的净利率分别为7.24%、7.03%、5.40%、5.29、4.84%，与ZTO快递相差甚远，童渊快递的毛利率也远不及中通。

一个有意思的现象是，同样是快递行业，童渊快递的毛利率并没有像ZTO快递在疫情期间波动的那么明显。2019年净利润率为5.40%，2020年为5.29%，仅下降0.11个百分点。ZTO运通2020年的净利率比2019年低8.49个百分点。

除了“通”字，大云快递在中国市场也有参考价值。2017年至2021年，大云股份的净利率分别为15.9%、18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。大云之前的净利率比较高，是童渊的两倍多，但和中通24%以上的净利率(2017年和2018年)相比还是有很大差距。大云2017年和2018年的毛利率与中通的净利率之差分别为8.29和6.15个百分点。

在同行业各快递公司的实时对比中可以明显发现，ZTO快递的毛利率远高于其他快递公司，甚至比不上赚钱能力很强的顺丰。顺丰2017年的净利润率是6.67%，2018年是4.91%，分别是中通的28%和20%。苹果2017年和2018年的净利率分别为21.09%和22.41%，还不如同期中通的24.19%和24.93%。

长期供应快递设备的王宝，对各个快递公司的业务比较熟悉。他认为中通的利润率可能是湿的。“这几年几乎所有的快递公司都是标准化的，每个公司的净利率几乎是透明的。10%左右是正常水平，中通可以超过20%。根据我多年的经验，这几乎是不可能的。”从中通财报数据来看，中通的赚钱能力比顺丰强很多，而顺丰同期市值是2632亿元，中通是1651亿港元，相差很大。

对于灰熊的指责，ZTO快递的负责人解释了利润率的问题。该负责人声称，中通净利率高的原因是快递企业收入和单票收入的统计口径不同。“在各大快递公司中，顺丰控股是直营模式，收入包括全网快递收入。加盟制快递企业只计算总部收入，其中YTO快递、申通快递、大云为国内a股上市公司，营收和单票收入包含配送费；ZTO快递的收入和单票收入不包括配送费，已经扣除了对网点的奖励。”该负责人表示

员工总数还不确定

根据中通的财报，中通的员工总数分为直属网络合伙人和非直属网络合伙人。2020年，直属网络合伙人员工人数为3500人，2021年增加到5700人。非直属网络合伙人的员工数量从2016年的4200人增加到2021年的5200人。但自2019年以来，中通并未在财报中披露非直属网络合伙人的员工数量。

这也是灰熊质疑中通员工数量的原因之一。做空报告指出，中通可能故意少报员工人数，以降低人力成本，制造利润率极高的假象。

根据田燕的数据，中通的参与人数为1338人。2021年8月，中通董事长赖在接受采访时表示，目前中通自有员工和外包员工的社保已经100%缴纳。如果以此来计算，员工总数是有争议的。

在百度百科上，中通显示共有23865名员工。即使员工总数达到两万多人，依然引来诸多质疑。申通快递官网显示，申通员工总数超过30万，童渊超过45万。大云在2021年财报中披露，员工总数为18.1万人。

前瞻经济研究院数据显示，2021年，中通市场份额超过20%，成为国内最大的快递公司。如果把中通的官报员工数量和其他快递公司比，或者从侧面来说，中通的员工能力比较强，一个人在其他快递公司可以达到十个人。

灰熊组织认为，中通通过调查未能计入部分员工的成本，导致虚增利润。中通通过故意少报员工人数，可以佐证其上报的人工成本数据，证明超高利润率是合理的。

据媒体报道，义乌一位不愿意透露姓名的中通供应商透露，无论是网点还是员工总数，中通都是行业老大。“中通的员工人数保守估计在20万到30万，这符合中通的市场领导者地位。全国有三万多个网点，哪怕一个网点两个人。”

根据中通的百度百科，截至2020年3月31日，中通拥有约30000个服务网点，90个分拨中心，约4850个网络合作伙伴，7700多辆长途车辆，2900多条干线。用他们公布的人数覆盖这些网点，显然很难实现。

市场和行业的口碑是“双差”

中通占据中国快递行业最大市场份额，2021年收入304.1亿元，申通252.55亿元，童渊451.55亿元，大云417.3亿元。

中通虽然市场份额居行业第一，营收不如童渊、大云，但赚钱优势很大。同期，大云净利润为14.96亿元，而中通净利润高达47.55亿元，是大云的3.2倍。童渊净利润27.71亿元，总营收比中通多147.5亿元，但净利润比中通少近20亿元。

占据快递市场最大份额的中通，在消费者中口碑不佳。在知名投诉平台上，中通的投诉量高达5.9万，知乎用户@YZC鲍晓的帖子引来了数百个赞。以下回复都是关于快递行业服务质量差，时效慢的问题。

“在货量上，ZTO快递遥遥领先于其他快递，所以肯定会有一点店家欺负顾客。在他们分拣中心，快递箱被扔是常有的事，有的箱子是泡沫的，但同时存在也是合理的。ZTO快递能发展这么快，很难做到高质量的管理。”王宝对中通的口碑有自己的看法，但并不否认中通本身的服务问题。

中通近6万条投诉，大部分是针对时效差，服务差。但灰熊并没有寻求做空服务质量，只是从“五宗罪”入手，其中之一就是棘手的关联交易。灰熊在做空报告中指出，2014年至2015年，中通支付1.22亿现金和36.6亿股份收购了24家网络合作伙伴。这个收购价被灰熊认为是“高估”了。按照中通的收购价，这24家被收购主体的平均加盟费高达1.6亿元，而按照中通目前的公告，即使在省会城市，加盟费投入成本也只有32.2万元。

BT Finance发现，在中通2014年进行的8次收购中，有3次没有变更所有权，在2015年进行的16次收购中，有6次没有变更所有权。八年后，这些被收购的公司并没有显示中通是他们的股东，这是不正常的。

灰熊的报告指出，可疑关联交易指的是桐庐同泽物流公司和上海明宇条码技术公司。灰熊认为，桐庐同泽物流公司与ZTO快递之间的关系已经超越了关联方，应该算作子公司，因为该公司的实际控制人为王芳，持股40%，王芳也是中通服务质量中心主任。持有公司40%股份的王芳也是中通集团服务质量中心的主任。

一旦这笔关联交易尘埃落定，中通在业内的商誉将受到很大影响。

灰熊力量几何？

面对灰熊的做空报告，中通的回应非常强硬，直接声称灰熊“不知道怎么办”。纵观灰熊的做空历史，可以发现灰熊在这方面的成绩确实不算优秀。

公开资料显示，灰熊创始人是齐格弗里德·埃格特(Siegfried G . Schmidt)，他拥有罗彻斯特大学的金融硕士学位。在成立Grizzly Research之前，他分别在做空机构GeoInvesting LLC担任分析师，在Forensic Economics Inc担任助理分析师，之前的履历并不出彩。在齐格弗里德·G·埃格特的个人推特上，只有2000多名粉丝。相比华尔街机构创始人的几十万追随者，他们中的一些人是得不到的。

相比浑水等老牌做空机构，灰熊是行业新人。灰熊的第一份做空报告是在2019年5月30日针对智能系统公司的。报告发布当天，智能系统公司股价下跌20.17%，很快被迫退市。这是灰熊做空为数不多的成功案例之一。或许第一次做空的胜利给了灰熊信心。随后几年，灰熊连续发布了多份针对美股上市公司的做空报告。

随后几年，灰熊陆续发布26份做空报告，蔚来、跟谁学(现为高路)、58同城、斗鱼、乐心等中概股公司成为灰熊的做空对象，其中，跟谁学两年内被灰熊做空三次。

不过灰熊的做空技巧确实有待提高。比如做空期间，灰熊的股价不跌反涨，从30美元/股涨到140美元/股。58同城股价在被做空当天仅下跌了3%左右，但也上涨了不少。灰熊做空乐心和斗鱼期间，股价并没有受到太大影响。灰熊做空蔚来，蔚来股价变化很大，但这是美股普遍现象，不是灰熊做空的结果。

美国做空机构最爱瞄准中国的股票公司。在中国公司赴美上市的那些年，入围的中国股票公司不计其数。当然，他们中的一些人入围了。比如瑞讯就是一个被“用剑封杀”的样本，而除了瑞讯之外，绿诺科技、东方纸业等中概股公司入围，导致了众多投资者的巨大信任危机，这也是中概股公司普遍遇冷的一大原因。

虽然做空机构有成功做空中概股的先例，但整体来看，最终能做空的企业并不多，安踏、爱奇艺、壳牌、JD.COM、拼多多等公司在做空机构做空后基本不受影响。从去年到现在，做空机构针对的中概股也不少，没有一只是真的做空。

金融分析师王壹冉认为，能够真正做空的上市公司非常少。“做空机构有自己的利益，出于某种目的会出现恶意做空行为。对于恶意做空，不仅会严重扰乱证券市场的正常秩序，还可能发生违法行为。”

据BT财经报道，早在2022年2月，美国监管部门就已经开始调查做空机构。判断其是否通过提前分享做空报告或参与非法交易策略压低股价。一旦出现恶意做空，就会被判有罪。

目前灰熊的做空报告对中通影响不大，甚至股价还略有上涨。灰熊想真正做空中通的可能性在降低。但中通作为快递市场份额最高的兄弟，确实存在很多问题，这是快速发展中不可避免的。中通应该抓住这个机会，或者注意自身的问题，否则投资者可能会早早抛弃中通。