美国就业的韧性依然存在，但总收缩已经告一段落(美国就业市场现状)

& gt& gt就业韧性仍然很强，职位空缺仍然高于疫情前，就业市场在2023年上半年仍然可以得到保护。

美国3月非农新增就业23.6万人，基本符合市场预期；失业率为3.5%，强于市场共识的3.6%；劳动力参与率小幅上升至62.6%，为爆发后的最高点；平均时薪为33.2美元，环比增速为0.3%，较前值略有回升。整体来看，就业数据仍表现出较强的韧性，失业率在劳动参与率回升的情况下继续改善，小时工资增速也在前值基础上回升，符合我们之前对上半年就业数据高韧性的判断。需要指出的是，非农数据采集的时间点是3月上半月，金融稳定风险对就业的影响在本月的数据中还没有体现出来，未来还需要持续观察相关影响。

截至2月，美国职位空缺数为993万，自2021年5月以来首次跌破1000万，但仍远高于疫情前(2019年)中心的720万。在之前的报告《美国经济是软着陆还是不着陆》中，我们指出，职位空缺的水平仍然高于疫情前中心，短期内美国就业市场和工资增速仍然强劲。第一，职位空缺仍然很高，下岗居民可以实现快速再就业。良好的再就业形势使得非农就业人数仍保持正增长；二是再就业质量分化，但总体工资水平没有明显恶化，尤其是低收入群体。第三，部分失业群体在快速再就业的同时可以获得更高的裁员补偿，约三分之一的失业工人获得高额遣散费，平均相当于16周的工资(远超9.1周的失业时间中位数)。强劲的收入水平反过来支持了个人消费。

展望未来，我们将继续维持前期报告《美国经济软着陆还是不着陆？:随着美联储的收紧和就业需求的下降，预计2023年Q2后，职位空缺数量将逐渐接近疫情前水平，经济衰退的压力将更直接地反映在就业市场上。美国就业数据的恶化可能开始加速，失业率的上升斜率可能逐渐陡峭。在此之前，就业市场仍将处于相对紧张的状态，包括工资增速在内的就业数据预计将出现有限程度的回落。

& gt& gt在金融稳定的压力下，美联储的总量收缩已经告一段落，下半年重点是银行信贷的收缩。

综合考虑物价、就业和金融稳定三大目标，我们认为金融稳定仍是当前最重要的决策因素。我们在之前的报告《美联储关注物价稳定，市场关注金融风险》中指出，美联储现有的结构性宽松工具可以有效控制暴露的风险，但在总量层面继续加息和收缩资产负债表的背景下，其他结构性风险可能会继续出现。

各种潜在的结构性风险包括美国的商业地产风险和欧洲金融稳定风险向美国的反向传导(详见下文)。我们认为，在金融稳定的压力下，美联储的总量紧缩(尤其是加息)已经告一段落，下半年应重点关注风险偏好下降后银行信贷紧缩的“替代”作用。

& gt& gt结构性风险一:美国商业地产空置率高，存在潜在风险。美国商业地产市场存在杠杆率高、违约率上升、中小银行商业地产贷款过于集中等问题。

第一，从杠杆率来看，到2022年Q4，美国商业地产贷款占GDP总量的比重已经达到29%，逼近2008年期间30%的水平；

第二，美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险。由于近两年的疫情，以互联网大公司为代表的企业普遍开启“家庭办公模式”。比如谷歌实行三天工作两天在家的规定。脸书母公司meta允许非数据基础设施中心的所有员工申请在家工作。Realtor数据显示，2023年3月大城市写字楼平均出租率为50.1%，明显低于疫情前水平。空置率上升导致写字楼和商业地产违约率持续反弹。

第三，在商业地产贷款质量下降的背景下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口更大。截至2022年第四季度末，中小银行商业地产贷款占总贷款的平均比例为29.1%，远高于大型银行(5.5%)。此外，我们从商业地产贷款/总资产比率和总规模两个维度筛选出32家商业地产违约风险敞口较大的银行。在排除一些令人不安的因素后，上述银行的风险敞口达到约5300亿美元，约占商业房地产贷款市场的10%。

& gt& gt结构性风险2:欧洲金融风险反向传导至美国

首先，在欧洲央行大幅加息的背景下，部分银行在资产端存在减值风险(波兰、匈牙利、捷克、罗马尼亚等国的银行是典型代表，流动资产主要由国债和地方政府债务构成，占比分别为90%、84%、81%和79%)，在负债端存在稳定性风险(欧盟成员国中，瑞典和芬兰银行的负债端债券融资占比分别为26%和22%)

二是欧债本身基本面相对较弱，可能会随着流动性挤兑压力出现负周期。除了欧洲银行，对持有欧债较多的部分海外金融机构(尤其是美国)也有负面传导效应。截至2021年底，从欧元区19国来看，美国共持有8555亿美元欧债，占美国持有的全部海外债券头寸的20%，其中包括1770亿美元政府主权债务；从欧洲五大债务压力国家来看，美国共持有2327亿美元的欧洲相关债务，其中包括615亿美元的政府主权债务。

& gt& gt金融稳定风险是“间歇期”，未来一些催化剂可能导致结构性风险重新发酵。

过去两周，美国金融稳定风险有所缓解，美联储扩张规模明显下降。过去两周，美联储缩水1020亿美元。除美联储再融资(BTFP)规模增加146亿美元外，美联储再贴现(贴现窗口)规模和信贷展期本周双双下降。从美元流动性来看，LIBOR-OIS小幅反弹但整体可控；S&P银行股和S&P地区银行股指数较两周前反弹2.5%。在欧洲，德意志银行和瑞银的5年期CDS报价较过去两周的水平大幅下降；欧洲银行股指数在过去两周反弹了6.9%。

我们认为，虽然过去两周海外市场流动性风险逐渐企稳，但各种结构性风险并未消除。一旦未来收缩预期在各种催化剂作用下再次发酵，风险可能再次暴露。潜在催化剂包括:一是美国核心CPI同比增速可能在3月前值基础上小幅反弹，可能催化美联储将继续收紧的担忧；其次，被提名为日本央行行长的上田和夫将于本周正式上任。目前，人们预计日本央行将在年内取消YCC。考虑到日本目前在全球持有近4万亿美元的资产，上田一夫上台后发表的相关“鹰派”言论可能会增加全球流动性的收紧预期。

& gt& gt在金融稳定的风险下，年内继续看好黄金的配置价值。

美债方面，短期流动性风险悬而未决，金融稳定与物价稳定的两难选择仍将混淆政策预期，10年期美债利率可能维持宽幅震荡走势。

美元方面，近期美元指数下跌明显。未来需要重点关注欧债和银行机构在此轮挤兑压力下是否会受到连带影响。一旦风险外溢，可能带动美元指数反弹。

黄金方面，考虑到美国流动性风险不确定，欧债和银行机构也存在潜在风险，我们继续看好避险情绪下黄金年内表现。

& gt& gt风险警告

美国的通货膨胀恶化超出预期；美联储收紧力度超过预期